할인율에 눌린 한 주 — 코스피 −0.93%, 코스닥 −7.25%

급락 직전의 시장 — 과열은 이미 지표에 나타나 있었다

이번 주 첫 거래일은 화요일이었다. 8월 15일 광복절과 8월 17일 대체휴일로 국내 시장은 8/18(화)부터 4거래일만 열렸다. 급락은 그 화요일에서 이틀 뒤에 왔지만, 급락을 키운 조건은 직전 주에 이미 갖춰져 있었다.

기준점은 8월 14일이다. 당사 실측으로 8/14 코스피는 6,977.94였고, 그 주에 5거래일 연속 상승해 주간으로 두 자릿수 상승률을 기록한 직후였다.

“지난 주 국내 증시 5 거래일 연속 상승하며 코스피7000pt 수준 근접.”— SK증권 조준기 「[Market Nowcast] 되돌림의 속도」 (8/18 발간 · 데이터 8/14 종가)

같은 자리에서 두 개의 지표가 과열을 가리켰다. 첫째는 20일 등락비율(ADR)이다. 8월 14일 기준 코스피 125%·코스닥 118%로, 4월 말 이후 처음 전방위적으로 과열권에 올라왔다. 둘째는 변동성의 비대칭이다. VKOSPI가 전주 대비 20.3포인트 급락해 55.3까지 내려왔는데, 실현 변동성의 하락보다 예상 변동성의 하락이 훨씬 빨랐다.

“코스피와 코스닥 20 일 ADR 은 각각 125%, 118%까지 올라와 있어”— 같은 자료

“훨씬 빠르게 예상 변동성이 내려와 시장의 기대가 앞서가는 국면으로 판단.”— 같은 자료

“최근 나타나고 있는 전방위적인 가격 회복세는 어느 정도 완료되었을 가능성이 있음.”— 같은 자료

미국 쪽 지표는 반대로 움직이고 있었다. 7월 비농업 고용이 2.3만개 감소하고 7월 소매판매가 전월비 0.6% 감소(예상 +0.1%)하면서 연준의 인상 명분이 약해졌고, 미국 개인의 투기 강도를 재는 지표는 정상 수준으로 돌아와 있었다.

“과열 신호는 이미 해소됐다. CBOE 개별주식 콜옵션 거래량은 정상 수준으로 돌아왔다.”— iM증권 김준영 「[마켓 준클리] 주식하기 딱 좋은 날씨」 (8/18 발간 · 데이터 기준일 미명시 · 주간성과 표는 8/14 기준)

“미국 지표 소폭 하회로 연준 인상 명분이 사라진 점이 오히려 우호적.”— 같은 자료

두 지표는 서로 다른 것을 잰다. 등락비율은 국내 시장 폭을, 콜옵션 거래량은 미국 개인의 투기 강도를 잰다. 나흘 뒤 8/19에 무너진 것은 국내 시장 폭이었고, 미국 개인의 투기 열기는 그 원인이 아니었다. 당사는 이번 주 낙폭의 크기를 국내 시장 폭의 과열이 증폭시킨 결과로 판단한다. 방아쇠는 밖에서 왔지만, 그 방아쇠가 이만큼의 낙폭을 만든 것은 시장이 이미 그 자리까지 올라와 있었기 때문이다.

지수 경로에 대한 관측은 오히려 이번 주 결과와 어긋나지 않았다. 코스피가 7,000pt 전후의 박스권에 머문다는 것, 대장주가 쉴 때 나머지 종목으로 온기가 퍼지는 확산 국면이라는 것, 그리고 지수 레벨보다 참여 종목 수를 봐야 한다는 원칙이 그것이다.

“코스피는 7,000pt 전후 박스권 전망. 전자/닉스가 쉴 때 나머지로 온기가 퍼지는 확산 국면임”— 같은 자료

“지수 레벨이 아니라 참여 종목 수가 늘어나는 시장에 비중을 싣는 것이 원칙이다.”— 같은 자료

그리고 이 원칙은 마지막 거래일에 가장 분명하게 검증됐다. 8/21 코스피는 올랐고 참여 종목 수는 무너졌다(Ⅵ). 불편한 요인으로 지목된 두 가지가 10~11월 계절적 변동성과 미국 장기물 금리였는데, 후자가 예정보다 두 달 일찍 왔다.

“한가지 가장 불편한 부분은 10~11월 계절적으로 변동성이 커지는 부분과 미국 장기물 금리다.”— 같은 자료

자금은 아직 한국에 있었다 — 8월 12일까지는

수급의 배경은 자금 흐름에 남아 있다. EPFR 기준 8월 6일~12일 주간 글로벌 주식형 펀드 순유입은 328.8억달러에서 160.9억달러로 줄었는데, 감소분의 성격이 중요하다.

“감소분은 전액 신흥국(+$86.5억 → -$118.5억)에서 발생.”— 유안타증권 김용구 「[펀드 플로우 Weekly]」 (8/18 발간 · 데이터 8/6~8/12)

“특히 Asia ex-Japan(-$136.6억)에서 순유출이 대폭 발생한”— 같은 자료

신흥국 주식형이 7주 만에 순유출로 돌아섰다. 그런데 그 안에서 한국은 예외였다. 중국이 145.2억달러 순유출(강도 −2.11)로 감소를 주도한 반면, 한국은 19.9억달러 순유입(강도 +1.06)으로 신흥국 내에서 사실상 유일한 유입 지역이었다.

“중국 순유출 가속, 한국은 외국인·액티브 유입 지속”— 같은 자료

섹터 쪽에서는 산업재가 2주 연속 최다 유입(+0.24%)이었고 금·귀금속·은에 자금이 대거 몰렸다. AI 밸류체인의 2차 수혜군과 안전자산이 동시에 팔리지 않은 국면이었다는 뜻이다.

“선진국 기준 산업재(+0.24%)가 2주 연속 최다 유입을 기록했으며”— 같은 자료

“금(+$17.1억, +1.48%)·귀금속(+1.43%)·은(+0.88%)이 대거 유입된”— 같은 자료

방아쇠는 두 개였다 — 브렌트 91달러와 30년물 5.33%

8월 19일 수요일, 코스피는 6,471.17로 5.80% 하락했다(당사 실측). 같은 날 코스닥은 824.46으로 1.17% 하락에 그쳤다. 코스피가 코스닥보다 네 배 넘게 하락한 이 격차가 이번 주 전체를 설명하는 첫 단서다.

그날 장중의 기록은 이렇다.

“중동 긴장 고조, 미 국채금리 급등에 코스피 올해 25회 매도 사이드카”— 하나증권 빈센트·임승미 「시장 대응 긴급 코멘트(26.08.19)」 (8/19 장중 발간)

“코스피 장중 -6.24% 하락한 6,441.32pt로 올해 25회 매도 사이드카 발동.”— 같은 자료

방아쇠는 정확히 두 개였다.

“금일 하락은 1) 미-이란 임시(60일) 휴전 협정 만료, 2) 미국 장기 국채금리 급등 등이 맞물리며 하락”— 같은 자료

첫째 방아쇠의 값은 유가다. 호르무즈 선박 피격과 강경 발언이 겹치며 국제유가가 사흘 연속 올라 브렌트유가 91달러를 넘었다. 둘째 방아쇠의 값은 금리다. 미 30년물이 5.33%를 돌파해 2007년 이후 19년 만의 최고치를 찍고, 10년물도 4.74%를 넘었다.

“국제유가 3거래일 연속 상승, 브렌트유 91달러 돌파.”— 같은 자료

“미 30년물 국채금리 5.33% 돌파하며 2007년 이후 19년 만에 최고치.”— 같은 자료

급락의 내부 — 지수는 무너졌지만 시장은 이동했다

지수보다 중요한 것은 내부 순환이었다. 반도체 투매가 코스피를 끌어내리는 동안 코스닥은 낙폭을 축소했다. 자금이 반도체에서 비반도체(방산·정유·태양광·2차전지)와 코스닥(제약바이오·화장품)으로 옮겨갔다는 뜻이다. 외국인은 이날 매매 방향을 바꿨다.

“반도체 투매에 따른 코스피 급락에도 코스닥은 낙폭 축소되며 -1%대 하락.”— 같은 자료

“코스피에 외국인 6거래일 만에 순매도세”— 같은 자료

장중 관측은 확정치와 맞아떨어졌다. 장중에 나온 「코스닥 −1%대」는 당사 실측 −1.17%다. 수급 쪽 실측은 그 이동의 규모를 보여준다. 8/19 코스피에서 개인이 4조 6,358억원을 순매수하며 외국인 −3조 5,037억원·기관 −1조 3,232억원을 받아냈다. 반면 같은 날 코스닥에서는 개인이 716억원 순매도, 외국인이 154억원 순매수, 기관이 499억원 순매수였다. 지수를 지탱한 것은 코스피의 개인, 코스닥을 지탱한 것은 외국인과 기관이라는 비대칭이 그날 이미 자리를 잡고 있었다. 이 비대칭이 이틀 뒤 어떻게 뒤집히는지는 Ⅵ에서 다룬다.

판정 — 할인율의 문제이지 이익의 문제가 아니다

급락 당일의 판정은 명확했다. 이 하락은 이익 사이클의 훼손이 아니라 할인율 충격이며, 당사도 같은 판단이다.

“금리 상승은 단기적인 멀티플 부담, 이익의 문제는 아니다”— 같은 자료

“금일 급락은 장기금리 상승에 따른 할인율 충격으로, 반도체 이익 사이클 훼손과는 구분할 필요.”— 같은 자료

“금일 조정은 8월 빠른 반등에 대한 피로감과 금리 상승에 따른 밸류에이션 부담이 반영된 결과.”— 같은 자료

완화 요인으로 제시된 것은 다섯 가지였다. 미시간대 1년 기대인플레가 전쟁 발발 후 7.3%에서 4.3%까지 내려왔다는 점, 미국 명목 성장률 6%대가 10년물 수익률을 상회한다는 점(장기금리 상승의 기저에 경기 개선 기대가 있다는 해석), 재무부의 FIMA Repo 창구 대응, 밸류에이션 저평가와 이익 상향의 지속, 그리고 원화 강세에 기댄 외국인 수급이었다.

“이는 금리 상승 지속성에 대한 우려를 경감시킬 요인.”— 같은 자료

“8월 둘째 주 외국인은 넥스트레이드 거래 포함 코스피에서 9.2조원 순매수했으며”— 같은 자료

“무디스 역시 올해 한국의 성장률 전망을 1.8%에서 3.5%로 상향하는 등 이익·성장 방향은 여전히 견조”— 같은 자료

“금리·수급 변동은 추세보다는 단기 노이즈로 해석하는 것이 적절”— 같은 자료

당사는 이 국면을 매도 국면이 아니라 재배치 국면으로 판단한다. 할인율이 오르면 이익이 먼 미래에 몰린 자산부터 값이 깎인다. 이번 주에 가장 크게 밀린 것이 반도체 대형주였던 이유가 그것이며, 같은 날 방산·정유·태양광과 코스닥 제약바이오로 자금이 넘어간 것도 같은 계산의 결과다. 이익 전망이 훼손됐다는 증거는 이번 주에 나오지 않았다.

30년이 혼자 뛴 한 주 — 그리고 그 뒤에 쌓인 공급

8/19의 방아쇠 중 하나가 장기금리였다면, 그 방아쇠는 그 주에 갑자기 생긴 것이 아니다. 8/14까지의 한 주 동안 이미 커브의 맨 끝이 홀로 뛰고 있었다. 국고채 주간 금리 변동은 2년 +5.6bp, 3년 +4.8bp, 5년 +7.8bp, 10년 +9.5bp, 20년 +4.8bp, 그리고 30년 +13.8bp였다. 30년물 금리는 4.660%로 연초 대비 140.9bp 올라 있었다.

“지난주 국고채 금리는 전반적으로 상승했다.”— 키움증권 안예하 「Kiwoom Fixed Income Weekly Review (08/18)」 (8/18 발간 · 데이터 8/14 종가)

“외국인의 초장기 비지표물 매도와 국고 30 년물 수요 부진이 겹치며”— 같은 자료

원인은 수급이었다. 외국인의 초장기 비지표물 매도와 국고 30년물 수요 부진이 겹쳐 30년물 금리가 장중 사상 최고 수준까지 올랐고, 주 후반 50년물 입찰이 양호하게 소화되고 외국인 20년물 매수가 들어오면서 겨우 진정됐다. 여기에 통화정책 경계감이 더해졌다.

“유상대 한국은행 부총재가 추가 인상 가능성을 열어두는 매파적 발언을 내놓으면서 중단기 금리가”— 같은 자료

“전반적으로는 백투백 인상 우려와 수급 부담이 큰 한 주였다.”— 같은 자료

선물시장의 증거도 같은 방향이다. 같은 표에서 국채선물 주간 수급은 외국인이 KTB 21,124계약·LKTB 9,005계약 순매도였다. 국내 증권·선물(+13,193계약)과 은행(+9,217계약)이 그 물량을 받았다. 커브의 끝을 밀어올린 것은 외국인의 이탈이었다.

스프레드에서도 같은 현상이 확인된다. 만성적으로 역전돼 있던 국고 10년-30년 스프레드가 정상화되며 국고 30년 발행 이후 최고 수준까지 확대됐다.

“지난 주 국내 금리는 장기물 위주로 큰 폭 상승.”— 유진투자증권 김지나 「FI Weekly — 불안한 8월, 연속 인상 가능성은?」 (8/18 발간 · 데이터 기준일 미명시)

원인은 세 가지다. 글로벌 재정 확대에 따른 기간 프리미엄 상승, 인공지능발 성장 기대, 그리고 전쟁발 인플레이션이다. 성장과 물가 모멘텀이 함께 오는 국면에서는 장기물이 더 취약하다. 거기에 수급 공백이 겹쳤다. 8월 이후 국내 주요 매수주체의 채권 자금 유입이 급감해 올해 들어 첫 자금 순유출이 났다.

기간 프리미엄 — 20년래 최고

커브의 배경은 통화정책보다 멀리 있다. 7월 미국 소비자물가로 9월 인상 우려는 후퇴했지만, 그것은 인상 시점이 늦춰진 것일 뿐이며 늦출수록 나중의 긴축 강도가 커진다.

“미국, 7월 CPI로 9월 인상 우려 후퇴.”— 하나증권 박준우 「[주간 하나채권] [8월 3주] 숙제를 미루면 쌓일 뿐」 (8/18 발간 · 데이터 8/14 종가)

“최근 양국의 커브 스티프닝은 인상을 미룰수록 이후 긴축 강도가 커질 위험을 시사”— 같은 자료

“지난주 미국의 9월 기준금리 인상 확률이 50%에서 30%로 낮아졌고”— 같은 자료

장기금리의 진짜 원인은 통화정책이 아니라 기간 프리미엄이다. 미국 10년 만기 10년 선도금리(10y10y)가 6.22%까지 올라 20년래 최고이며, 10년물과의 격차가 150bp에 이른다. 독일 국채까지 기간 프리미엄이 오르면서 안전자산의 지위가 약해지고 있다.

“미국 10y10y 선도금리는 6.22%까지”— 같은 자료

“인상 기대가 소폭 완화되더라도 장기금리의 유의미한 하락 전환을”— 같은 자료

유가에서도 같은 비대칭이 나타난다. 국제유가는 전쟁 이전 수준으로 돌아왔는데 휘발유 소매가는 상승분의 절반만 되돌렸다. 미 정유사 가동률이 7월 말 97%에 달해 있고, WTI 1달러 변화가 갤런당 약 2.4센트에 대응하며, 전쟁 이전 수준 복귀에는 약 6개월이 걸린다.

“마치 올라갈 땐 로켓처럼, 떨어질 땐 깃털처럼 말이다.”— 같은 자료

공급 — 기간 프리미엄 아래 쌓인 두 번째 층

기간 프리미엄이 오르는 이유는 발행 물량이다. 2020년대 정부 재정의 확장 기조에 이어 이제 기업까지 채권시장에 들어왔다.

“정부에 이어 기업도 채권발행 가세”— 한화투자증권 김성수·한시화 「[FI Weekly] 모두가 빚지는데 진심」 (8/18 발간 · 데이터 8/14 종가, 발행량은 8/13까지)

“여기에 더해 이제는 기업들도 채권시장의 문을 두드린다.”— 같은 자료

“올해 글로벌 국채 발행량은 23.6조달러, 회사채는 12.1조달러.”— 같은 자료

“회사채 발행 비율은 51.5%로 전년 대비 13.8%p 확대되었음은 물론”— 같은 자료

그 회사채를 누가 발행했는지가 이번 주 재료 가운데 가장 중요한 사실이다. 연준 워킹페이퍼 추정으로 데이터센터 투자는 2024년 4분기 600억달러에서 2026년 2분기 3,700억달러로 늘어났다. 그리고 그 돈을 조달한 주체가 명확하다.

“600억달러였던 데이터센터 투자가 2025년 4분기에는 1,800억달러, 2026년 2분기”— 같은 자료

“회사채 발행액은 2,191억달러로 미국 전체 회사채 발행의 약 9.6%다.”— 같은 자료

“미국만 유일하게 코로나 이전 수준을 상회한다.”— 같은 자료

하이퍼스케일러 5개사가 미국 전체 회사채 발행의 9.6%를 차지하는데, 직전 5년 평균은 2.2%였다. 공급 측면에서 금리가 내려가기 어렵다는 뜻이다. 강세 전환의 조건은 인공지능 투자의 급위축, 또는 인공지능이 총공급을 늘리지 못하는 경우뿐인데 둘 다 단기에는 실현되기 어렵다.

“미국 10년 금리가 유의미하게 하락할 유인은 부재하다.”— 같은 자료

이 두 층을 겹치면 8/19가 왜 그날이었는지가 설명된다. 기간 프리미엄은 이미 20년래 최고 구간에 있었고, 그 배경에는 인공지능 자본지출이 만들어낸 회사채 공급이 쌓여 있었다. 여기에 중동에서 유가가 사흘 연속 오르며 인플레이션 경로가 다시 열리자, 이미 팽팽하던 30년물이 5.33%를 넘었다. 그 할인율 상승은 이익이 먼 미래에 몰려 있어 듀레이션이 가장 긴 자산, 곧 반도체 대형주의 가격을 먼저 끌어내렸다. 당사가 이번 하락을 이익의 문제가 아니라 멀티플의 문제로 보는 근거가 여기 있다.

인상 컨센서스는 어디까지 후퇴했나

하반기 연준 인상 컨센서스는 빠르게 후퇴했다. 7월 말 2회(2026년 12월 만기 OIS 4.2%)에서 8월 17일 1회 이하(OIS 3.9%)로 내려왔고, CME FedWatch 기준 9~10월 연방공개시장위원회 인상 확률은 100%에서 50% 이하가 됐다. 그런데도 장기금리는 정점을 지나지 못한다. 뉴욕 연방준비은행이 추정한 10년 국채 내재 기간 프리미엄이 8월 13일 현재 80.4BP로 2015년 이후 역사적 고점 수준이기 때문이다. 적자재정 확대, 새 연준 체제의 정책 불확실성, 잠복 인플레이션 리스크가 그 배경이다.

당사는 이 기간 프리미엄이 공급에서 나온 것인 이상, 인공지능 자본지출이 둔화되기 전까지 장기금리의 추세적 하락은 어렵다고 판단한다. 커브가 정상화된다면 그것은 장기금리의 하락이 아니라 단기금리의 하락에서 시작될 가능성이 높다. 그 경우는 1980년 이후 국면별 3개월 성과에서 코스피 수익률이 가장 높았던 구간(Bull-Steepening · +4.8%)에 해당하며, 기계·조선·상사와 바이오·반도체·소프트웨어·화학이 그 국면의 후보다. 다만 그 전환의 방아쇠는 국내가 아니라 미국 단기금리에 있고, 그래서 다음 장의 8월 27일보다 먼저 확인해야 할 것이 미국 물가 경로다.

되돌린 것은 주주환원 — 그러나 산 주체는 외국인이 아니었다

8월 20일 목요일, 코스피는 6,852.58로 5.89% 급등했다(당사 실측). 코스닥도 840.89로 1.99% 올랐다. 하루 만에 급락분의 대부분을 되돌린 것이다. 이 되돌림의 성격은 주식 시황보다 파생시장 수급에 가장 정밀하게 드러났다.

기준 기간은 8월 17일~20일이며, 광복절 대체휴일로 3거래일만 개장했다.

“이번 주 KOSPI200 선물은 광복절 대체휴일로 3거래일만 개장한 가운데 급락 후 급반등하며 전주대비 1.5% 하락 마감.”— 한화투자증권 투자전략팀 「[주간 파생시황] 2026년 8월 17일~20일」 (8/21 발간 · 데이터 8/17~8/20)

“18일 1,078.25pt로 밀린 데 이어 19일에는 미국 기술주 약세와 장기금리 부담이 겹치며 5.75% 급락한 1,016.25pt 기록.”— 같은 자료

“20일에는 SK하이닉스가 전일 공시한 40조 원 규모 자사주 매입·소각과 주주환원 비율 상향이 반도체 대형주 전반으로”— 같은 자료

“확산되며 6.49% 급등한 1,082.25pt로 마감”— 같은 자료

여기서 첫 번째 교훈이 나온다. 8/19에 5.75% 빠지고 8/20에 6.49% 오른 선물은, 주간으로는 1.5% 하락이었다. 하루 등락률의 크기에 압도되면 주간 성적을 오독한다. 이번 주 코스피 역시 하루 −5.80%와 +5.89%를 겪었지만 주간으로는 8/14 6,977.94에서 8/21 6,912.95로 0.93% 하락이었다.

누가 받아냈나 — 현물과 선물이 정반대로 갈렸다

그렇다면 되돌림을 산 주체는 누구인가. 답은 현물과 선물에 따로 적혀 있다.

“KOSPI200 현물과 선물의 수급이 정반대로 갈림.”— 같은 자료

“개인이 2조 7,717억 원 순매수로 물량을 받아냄.”— 같은 자료

“동일 주체가 현물을 팔고 선물을 산 구조이므로 방향성 방어가 아니라 차익거래로”— 같은 자료

“외국인은 현물 1조 2,457억 원, 선물 1조 7,303억 원을 함께 순매도해 일관된 위험 축소”— 같은 자료

정리하면 이렇다. KOSPI200 현물에서 기관이 2조 6,851억원, 외국인이 1조 2,457억원을 순매도했고 개인이 2조 7,717억원을 받아냈다. 반면 선물에서는 기관이 2조 1,424억원을 순매수했는데 그 가운데 금융투자가 약 3조원 매수 우위였다. 같은 주체가 현물을 팔고 선물을 사면 그것은 방향성 베팅이 아니라 차익거래다. 그리고 외국인만은 현물과 선물 양쪽에서 함께 팔았다. 일관된 위험 축소다.

당사 실측과의 대조. 당사 실측으로 8/18~8/20 사흘 누적 코스피 수급은 기관 −2조 6,088억원, 개인 +3조 1,059억원, 외국인 −1조 6,948억원이다. 위 KOSPI200 현물 집계(기관 −2조 6,851억·개인 +2조 7,717억·외국인 −1조 2,457억)와는 대상 범위가 다르다. 앞의 값은 KOSPI200 구성종목 현물이고, 당사 실측은 코스피 전체다. 그럼에도 세 주체의 부호와 규모가 모두 정합하며, 특히 기관은 두 값이 사실상 같다(−2조 6,088억 대 −2조 6,851억). 이번 주 매도의 대부분이 대형주에서 나왔다는 뜻이다.

변동성과 베이시스 — 되돌림은 값을 정상화했지만 공포는 남았다

가격이 되돌아온 뒤에도 변동성은 되돌아오지 않았다. VKOSPI는 8/18 56.97에서 8/19 60.63으로 뛰고 8/20 57.26으로 밀렸는데, 전주말 55.31 대비로는 오히려 1.95포인트 높다.

“VKOSPI는 18일 56.97pt에서 19일 지수 급락과 함께 60.63pt로 올랐다가 20일 57.26pt로 되밀림.”— 같은 자료

“여전히 절대 수준이 50pt대 후반으로 평시의 두 배를 상회.”— 같은 자료

“향후 1개월 기대 변동성은 여전히 극단적인 영역.”— 같은 자료

반대로 베이시스는 정상으로 돌아왔다. CD 91일물 2.93~2.94%와 9월물 잔존일수를 적용한 이론 베이시스가 1.79~2.00pt인데, 시장 베이시스는 8/18 −3.75pt 백워데이션(이론 대비 5.75pt 저평가)에서 8/19 +3.64pt로 튀었다가 8/20 +1.27pt로 이론치에 근접했다.

“시장 베이시스는 18일 -3.75pt로 백워데이션에 진입해 이론 대비 5.75pt 저평가.”— 같은 자료

“20일 +1.27pt로 이론치에 근접하며 괴리는 대부분 해소”— 같은 자료

즉 8/20의 반등은 가격과 베이시스를 제자리로 돌려놓았지만, 변동성과 외국인 수급은 제자리로 돌아오지 않았다. 당사가 차주 대응의 우선순위를 방향성 베팅이 아니라 괴리 축소를 이용한 차익거래에 두는 이유다.

되돌림의 재료 — 그리고 그 재료가 어디서 왔는가

8/20의 재료는 주주환원이었다.

“SK하이닉스는 40조원 규모의 자사주 취득 및 소각을”— 대신증권 이경민 「퀀틴전시 플랜 [다음주 시장은?] 엔비디아와 잭슨홀... 2 차 반등의 동력이 될 수 있을까?」 (8/21 발간 · 본문 데이터 8/20 종가)

“기존 FCF의 50% 내 주주환원 비중을 50% 이상으로 상향하며 주주환원 정책도”— 같은 자료

“삼성전자 또한 8월 중 100조원대 주주환원 정책을 의결할 예정이라는 보도”— 같은 자료

여기에 미국 쪽 재료가 하나 더 붙었다. 미 재무부가 장기 국채 매입 규모를 늘리자 장기채 금리 상승세가 일부 진정됐다.

“장기 국채 매입 규모를 기존 최대 20억달러에서 최소 40억달러로 확대했고”— 같은 자료

그렇다면 이 주주환원의 원자금은 어디서 나오는가. 기준금리 인상에도 M2 증가세가 이어지는 지금 국면은 유동성의 축소가 아니라 재배치다.

“현재 한국은 기준금리 인상에도 M2 증가세가 이어지고 있어”— 키움증권 김유미·김정현 「(매크로 따라잡기) 긴축 속 쌓이는 기업 유동성, 어디로 향하나」 (8/18 발간 · M2는 2026년 6월, 대기성 자금은 8/13 기준)

“한국의 M2 증가율은 2025 년 12 월 전년 동월 대비 4.7%에서 2026 년 6 월 6.0%로 확대됐다.”— 같은 자료

“MMF 잔고는 3월 말 230조원에서 8월 13일 약 267조원으로 증가했다.”— 같은 자료

“8 월 현재 법인 MMF 는 약 245 조원으로 전체 MMF 의 약 92%를 차지한다.”— 같은 자료

“가계예금 증가세는 점차 둔화되고 있다.”— 같은 자료

유동성의 중심축이 가계에서 기업으로 옮겨갔다는 관찰이다. MMF 267조원 가운데 92%가 법인 자금이고, 기업예금 증가율이 총예금 증가율을 상회하는 국면이 2025년 이후 이어졌다. 확인할 지점은 그 돈이 설비투자·주주환원·가계 이전 세 경로 가운데 어디로 가느냐다.

“결국 앞으로의 핵심은 유동성의 총량보다 축적된 자금의 이동과 순환에 있다.”— 같은 자료

당사는 이번 주가 그 질문에 대한 첫 답이라고 판단한다. 8/19 급락 다음 날 시장을 되돌린 것은 설비투자 발표가 아니라 자사주 소각이었다. 기업에 쌓인 대기성 자금이 주주환원 경로를 먼저 택했다는 신호다. 여기에 정책금융 총공급 252조원(5대 중점전략분야 150조원, 전년 대비 12조원·8.9% 확대)이 별개 트랙으로 공급되고 있다는 사실을 함께 놓으면, 왜 긴축 국면에서 대형주 주주환원 랠리가 가능한지가 설명된다.

“정책금융 총공급 계획은 252 조원으로 전년 247.3 조원보다 4.6 조원 증가한다.”— 같은 자료

8월 27일이 분기점이다 — 컨센서스는 인상, 가격은 동결

다음 주 국내 자산가격의 분기점은 8월 27일 금융통화위원회다. 잭슨홀 회의와 엔비디아 실적도 중요하지만, 결과가 확정되지 않았는데도 시장 가격이 한쪽만 반영하고 있는 이벤트는 이것뿐이다. 쟁점을 먼저 정리한다.

자료: 각 사 발간물. 발간일은 각 자료 헤더 기준이다. 수치는 각 사 표기를 그대로 옮겼으며 당사 값으로 치환하지 않았다.

컨센서스는 인상이다. 8월 27일 한국은행 금융통화위원회의 컨센서스는 3.00%(이전 2.75%)로 집계됐다.

“다음 주에는 한국은행 금융통화위원회와 수정 경제전망 발표가 예정되어 있다.”— 키움증권 김유미·김정현 「08/21 Weekly Macro — 금통위, 성장률 상향과 긴축에 주목」 (8/21 발간)

“금통위에서 기준금리를 추가 인상할 것이라는 전망이 강화되고 있다.”— 같은 자료

“인상하기보다는 8 월에는 동결한 뒤 10 월 추가 인상에 나서는 속도 조절 가능성도 열어둘 필요가 있다.”— 같은 자료

함께 확인할 것은 수정 경제전망이다. 5월에 올해 성장률을 2.6%로 0.6%p 상향했고 시장 전망이 3% 초반까지 올라온 만큼, 한국은행도 3% 내외로 추가 상향할 수 있다. 물가 전망은 2.7% 수준에서 큰 변화가 없겠지만 수요 측 압력을 반영해 근원물가 전망은 소폭 상향될 수 있다는 예상이다.

“경제성장률 전망치를 2.6%로 종전보다 0.6%p 상향 조정했으며”— 같은 자료

“현재 시장의 성장률 전망이 3% 초반으로 높아진 만큼 한국은행 역시 올해 성장률 전망을 3%”— 같은 자료

“반면 소비자물가 상승률 전망은 기존 2.7% 수준에서 큰 변화가”— 같은 자료

비대칭 — 시장은 인상을 거의 반영하지 않았다

이 불확실성이 왜 가격 변동성으로 이어지는지는 단기 금리에 그대로 나와 있다. 한국의 통안채 3개월 금리가 2.82%로, 기준금리 2.75% 대비 스프레드가 10bp도 되지 않는다. 즉 단기 금리는 8월 인상 가능성을 거의 반영하지 않았다는 뜻이다.

“한편 한국은 월말에 금통위를 앞두고 있다.”— 하나증권 박준우 「[주간 하나채권] [8월 3주] 숙제를 미루면 쌓일 뿐」 (8/18 발간)

“8월 인상 가능성이 여전히 남아있다고 판단”— 같은 자료

“한국의 통안채 3개월 금리는 2.82%로 기준금리 대비 스프레드가 10bp도”— 같은 자료

“연속 인상 시 금리가 추가로 상승할 위험은 물론이고”— 같은 자료

인상 쪽 근거는 교역조건이다. 7월 수출물가가 전월 대비 1.0% 올랐고 전년동월비로는 49.1% 상승했으며, 반도체 수출 가격은 전년동월비 182%였다. 반면 수입물가는 전월 대비 1.0% 하락해 순상품 교역조건이 24.7%, 소득 교역조건이 49.7% 개선됐다.

“한국 7월 수출물가는 전월 대비 1.0% 상승했다(전년동월비 +49.1%).”— 같은 자료

“순상품 교역조건 지수는 전년동월비 24.7% 상승했다.”— 같은 자료

동결 쪽 근거는 인상의 강도다. 신현송 총재 취임 이후 한국은행의 매파 색채가 분명해진 것은 사실이지만, 성장·물가·금융안정 세 근거가 연속 인상을 해야 할 만큼 악화되지는 않았다. 수요 측 인플레이션은 2.6%로 높으나 역사적으로 연속 인상급은 아니며, 환율은 한때 1,560원대에 육박했다가 1,410원대까지 급락했다.

“신현송 총재 취임 이후 한은의 매파적 색채는 비교적 분명해짐.”— 유진투자증권 김지나 「FI Weekly — 불안한 8월, 연속 인상 가능성은?」 (8/18 발간)

“당사는 8월 연속 인상 가능성 낮다고 전망.”— 같은 자료

“수요 측 인플레이션은 여전히 높은 수준이나(2.6%, YoY)”— 같은 자료

“위기 상황이 아닌 이상 연달은 인상은 효과가 떨어질 것.”— 같은 자료 (표기 그대로)

채권 쪽 대응 레벨은 이렇다. 이번 주 국고 3년 3.75~3.85%·10년 4.28~4.40% 밴드에 방향성은 약보합이며, 동결을 가정하면 국고 3년 3.80% 위가 매수 구간이다. 국고 10년은 예산안 발표 전까지 4.30%대가 적정 레벨이므로 장기물 매수는 신중해야 한다.

“국고 3년, 10년 각각 3.75~3.85%, 4.28~4.40%”— 한화투자증권 김성수 「[FI Weekly] 모두가 빚지는데 진심」 (8/18 발간)

“우리는 8월 기준금리 동결 가정 하에서는 국고 3년 기준 3.80% 위에서는”— 같은 자료

“국고 10년은 예산안 발표 전까지 4.30%대를 적정 레벨로 판단한다.”— 같은 자료

8월 11일 유상대 한국은행 부총재의 발언은 이 이벤트의 성격을 그대로 규정한다. 결정은 데이터를 보고 내리며, 그 데이터가 바로 8월 27일 수정경제전망이다.

“추가 인상의 시기·속도·폭은 정해져 있지 않으며 향후 데이터에 따라 결정.”— 한국은행 유상대 부총재(8/11) · 한화투자증권 「[FI Weekly] 모두가 빚지는데 진심」 수록

“8월 27일 발표될 한국은행 수정경제전망의 성장·물가 경로가 중요”— 같은 자료

“1,400원대 환율은 여전히 물가의 상당한 상방 요인”— 같은 자료

당사는 결과를 두 갈래로 나눠 대응할 것을 권고한다. 동결 시에는 통안채 3개월(2.82%)이 이미 그 결과를 반영하고 있어 단기 구간에 충격이 없고, 국고 3년 3.80% 위가 매수 구간이 된다. 주식에서는 이번 주 낙폭이 가장 컸던 코스닥과 중소형 성장주가 먼저 되돌린다. 인상 시에는 기준금리 대비 스프레드가 10bp도 되지 않는 단기 금리가 한꺼번에 재프라이싱되므로 변동성이 채권에서 먼저 나온다. 이 경우 조정의 성격이 할인율 충격에서 긴축 사이클의 연장으로 바뀌고, 배당과 자사주로 현금흐름을 돌려주는 대형주 쏠림이 한 주 더 이어진다.

당사는 8월 동결을 기본 경로로 본다. 7월 물가가 소폭 낮아졌고 달러-원이 1,560원대에서 1,410원대까지 급락하면서, 7월에 인상을 앞당긴 근거였던 물가·환율 압력이 함께 완화됐기 때문이다. 다만 8월 27일 수정 경제전망에서 성장률이 3% 내외로 상향되고 근원물가가 함께 올라가면, 인상은 사라지는 것이 아니라 10월로 시점만 미뤄진다. 두 갈래 대응을 권고하는 이유가 그것이다.

분기 좌표 — 인상은 사이클이며 정점은 내년 1분기

분기 단위로 본 경로는 이렇다. 기준금리는 인상 개시 이후 최대 3회 사이클을 형성하고 정점은 2027년 1분기다. 환율은 SK하이닉스 수급 효과 소멸과 연준 긴축 우려 재부각으로 1,400원대 초중반에서 안정화되며, 연내 1,300원대 안착은 어렵다.

“기준금리 인상 개시 이후 최대 3회 사이클 형성하는 인상”— 대신증권 공동락·이정훈 「주간 금리·환율 전망」 (본문 8/18자 · 데이터 8/14 종가)

“미국 금리, 물가 지표 안정에도 불구하고 장기물 중심으로 변동성 확대”— 같은 자료

“한국도 장기물 수급 우려 부각되며 커브 스티프닝 이슈 부각”— 같은 자료

“달러-원 한 달 만에 150 원 넘게 급락해 추가 급락은 부담스러운 지점.”— 같은 자료

“SK하이닉스 수급 효과 소멸되고 연준 긴축 우려 고개 들면서 1,400원대 초중반에서 안정화 국면”— 같은 자료

“연내 1,300 원대 안착은 어려울 것으로 예상”— 같은 자료

“금리 정점 확인 이후 하락 시도. 전년보다 낮아진 성장과 물가 확인, 인상 사이클 종료 이후 통화정책 관련 긴장 완화”— 같은 자료

순대외금융자산의 착시

외국인 수급을 볼 때 함께 놓아야 할 통계가 하나 있다. 2026년 2분기 순대외금융자산이 640억 달러로 전분기 대비 6,895억 달러 급감했다.

“2026 년 2 분기 우리나라의 순대외금융자산은 640 억 달러를 기록하며 전분기 대비 6,895 억 달러”— 키움증권 김유미 「(Macro Snapshot) 순대외금융자산 급감, 평가효과에 주목」 (8/20 발간 · 2026년 2분기 국제투자대조표)

“2 분기 말 대외금융자산은 3 조843 억달러를 기록한 반면, 대외금융부채는 3 조202 억달러로”— 같은 자료

“8,481 억달러로 크게 늘어나면서 대외금융부채 증가를 주도했다.”— 같은 자료

감소의 원인은 자산 감소가 아니라 부채의 더 빠른 증가이고, 그 부채 증가를 주도한 것은 외국인이 보유한 국내 지분증권의 평가액이었다. 즉 주가가 올라 외국인 보유 주식의 가치가 뛴 것이 통계상 부채로 잡힌 것이다.

“따라서 최근 순대외금융자산 감소를 곧바로 대외건전성 악화로 해석할 필요는 없다.”— 같은 자료

“순대외금융자산은 다시 늘어날 수 있다.”— 같은 자료

“다만 순대외금융자산 감소가 갖는 잠재적인 부담은 점검할 필요가 있다.”— 같은 자료

“외국인의 실제 자금 이탈이 동반될 경우에는 달러 수요 증가와 원화 약세 압력으로 이어질 수”— 같은 자료

이 마지막 문장이 다음 주에 붙일 조건이다. 8/19에 외국인은 코스피에서 3조 5,037억원을 순매도했고, 8/21에도 1,712억원을 순매도했다(당사 실측). 아직 규모로 판단할 단계는 아니지만, 지수 조정과 외국인 이탈이 동반되면 환율에 압력이 간다는 경로는 이번 주에 이미 한 번 시연됐다.

금요일에 갈린 두 시장 — 그리고 다음 주에 확인할 것

이번 주 마지막 거래일은 지수와 시장 폭이 정반대로 움직인 날이다. 이 장의 모든 수치는 당사 석간 마감리포트 확정 KPI 실측이다.

자료: 당사 석간 마감리포트 4본(2026-08-18·19·20·21) KPI 확정 수급표 재집계. 8/17(월)은 광복절 대체휴일로 휴장이라 대상 주간은 4거래일이다. 수급은 코스피 3주체 단순 합산이며 기타법인·국가 등은 포함하지 않았다(따라서 세 값의 합이 0이 되지 않는다). 코스닥 주간 수급은 개인 +9,417억 · 외국인 −3,635억 · 기관 −6,004억이다.

8월 21일 — 지수는 올랐고 시장 폭은 무너졌다

8월 21일 코스피는 6,912.95로 0.88% 올랐다. 같은 날 코스닥은 801.94로 4.63% 내렸고 매도 사이드카가 발동됐다. 이번 주 마지막 거래일에 두 시장이 정반대로 갈린 것이다. 주간으로 보면 코스피는 8/14 대비 0.93% 하락에 그쳤지만 코스닥은 7.25% 하락했다. 지수만 보면 조용한 주간이었지만, 시장 폭으로 보면 무너진 주간이었다.

수급도 갈렸다. 8/21 코스피에서는 기관이 2,481억원 순매수로 돌아섰고 개인이 1조 1,651억원, 외국인이 1,712억원을 순매도했다. 반면 코스닥에서는 개인이 6,234억원을 순매수하며 외국인 2,875억원·기관 3,464억원의 매도를 받아냈다. 8/19와 정확히 뒤집힌 구도다. 급락일에는 코스피에서 개인이 받고 코스닥은 외국인·기관이 지탱했는데, 금요일에는 코스피를 기관이 사고 코스닥을 개인이 받았다.

금요일이 남긴 세 가지 확인

이 날의 결과는 이번 주 내내 쌓인 세 가지 조건 위에서 읽어야 한다.

첫째, 시장 폭의 과열은 소진됐다. 8/14에 코스피 125%·코스닥 118%로 과열권이었던 20일 등락비율은 8/18 코스닥 −3.52%와 8/21 코스닥 −4.63%를 지나며 그 과열을 상당 부분 소진했을 것으로 당사는 판단한다(다음 호 실측 재확인 대상). 「전방위적인 가격 회복세는 어느 정도 완료」라는 진단은 지수보다 코스닥에서 먼저 실현됐다.

둘째, 상단은 외국인 수급에 묶여 있다. 다음 주 선물시장의 관건은 주주환원 모멘텀의 지속 여부와 미 장기금리 방향이며, 외국인이 현·선물 양쪽에서 순매도를 유지하는 한 상단은 제한된다.

“다음 주 선물 시장은 주주환원 모멘텀의 지속 여부와 미 장기금리 방향이 관건.”— 한화투자증권 투자전략팀 「[주간 파생시황] 2026년 8월 17일~20일」 (8/21 발간 · 데이터 8/17~8/20)

“다만 외국인이 현·선물 양쪽에서 순매도를 유지하고 있어 상단은 제한될 가능성.”— 같은 자료

“주간 고점 1,098pt 회복 여부를 점검할 것으로 예상.”— 같은 자료

“차익거래 중심의 대응을 권고”— 같은 자료

당사 실측으로 8/21 코스피 외국인은 1,712억원 순매도였다. 규모는 작지만 부호는 유지됐다. 이번 주 외국인의 코스피 순매수일은 8/18(+860억원)과 8/20(+1조 7,229억원) 이틀뿐이고, 주간 누적은 1조 8,660억원 순매도다. 8/20 하루의 1조 7,229억원 순매수가 나머지 사흘 합계 3조 5,889억원 순매도를 상쇄하지 못했다. 이 조건은 금요일에도 유효했다.

셋째, 2차 반등의 방아쇠는 엔비디아다. 국내 증시는 반도체를 중심으로 여전한 변동성 장세이며, 메모리 업황과 인공지능 투자 사이클의 훼손은 제한적이다. 다만 높은 레벨의 유가와 금리가 불확실성으로 남아 있고, 다음 주 엔비디아 실적이 인공지능 투자심리의 변곡점이 된다.

“국내 증시는 반도체를 중심으로 여전한 변동성 장세.”— 대신증권 이경민 「퀀틴전시 플랜 [다음주 시장은?]」 (8/21 발간 · 본문 데이터 8/20 종가)

“메모리 업황과 AI 투자 사이클 훼손은 제한적.”— 같은 자료

“다만 높은 레벨의 국제 유가와 금리는 불확실성 요인으로 상존.”— 같은 자료

“다음주 엔비디아 실적 발표가 AI 투자심리의 변곡점이 될 전망.”— 같은 자료

“매출총이익률 방어, 블랙웰 램프업 및 루빈 출하 전망을 확인할 필요.”— 같은 자료

“반도체 전반 투자심리개선, 증시 2차 반등의 트리거가 될 수 있음.”— 같은 자료

당사는 여기에 한 가지를 덧붙인다. 8월 21일에 무너진 것은 반도체가 아니라 코스닥이었다. 반도체 중심의 변동성이라는 틀로는 코스피 +0.88%와 코스닥 −4.63%의 동시 발생을 설명하기 어렵다. 당사는 이 갈림의 원인을 할인율 민감도(코스닥의 성장주 비중)와 기관 수급의 대형 반도체 집중 두 가지로 판단한다. 다음 주에 확인할 것은 「반도체가 오르나」가 아니라 「반도체 밖으로도 돈이 가나」다.

다음 주 — 8/24부터 8/28까지

자료: 키움 「08/21 Weekly Macro」 차주 이벤트 표, 한화 「[FI Weekly]」 p.12 캘린더, 대신 「다음주 시장은?」, SK 「[Market Nowcast]」. 금융통화위원회 일자는 키움 자료가 명시한 8/27을 채택했다. 엔비디아 실적일은 참고 자료 어디에도 날짜가 없어(모두 「다음주」로만 표기) 날짜를 만들어 붙이지 않고 「차주」로 남겼다. 잭슨홀 기간은 한화 캘린더 표기(8/27 Jackson Hole Meeting ~8/30) 그대로다.

다음 주가 이번 주보다 민감하다는 관측은 8/18 시점에 이미 나와 있었다.

“다음 주에 엔비디아 실적발표와 잭슨홀 미팅 그리고 한국 금통위가 예정되어 있어”— SK증권 조준기 「[Market Nowcast] 되돌림의 속도」 (8/18 발간)

미국 쪽 두 이벤트의 순서는 이렇다. 먼저 7월 개인소비지출 물가로 물가 경로를 확인하고, 잭슨홀에서 연준 의장의 해석을 확인한다.

“미국-이란 갈등과 금리 부담 잔존. 미국 7월 PCE와 잭슨홀 미팅을 대기”— 대신증권 이경민 「퀀틴전시 플랜 [다음주 시장은?]」 (8/21 발간)

“한국시간 8월 26일 밤에는 미국 7월 PCE가 발표 예정.”— 같은 자료

“케빈 워시 의장의 물가 관련 해석과 추가 금리 인상에 대한 시각을 확인할 필요.”— 같은 자료

인용 자료 15종

확인하지 못한 것

첫째, 8월 21일 장의 지수·수급은 당사 실측뿐이다. Ⅵ의 수치는 전부 당사 석간 마감리포트 확정 KPI이며, 인용 자료에서 옮겨온 값이 아니다.

둘째, 엔비디아 실적 발표일은 확인되지 않았다. 참고 자료 어디에도 날짜가 없어 「차주」로 남겼다. 금융통화위원회 일자는 8/27을 채택했다(표 3 각주). 날짜를 만들어 붙이지 않는다.

셋째, 「2분기 코스피가 1분기 말 대비 68% 급등」이라는 서술은 당사 실측으로 검증하지 않았다. 따라서 인용하지 않았고, 평가효과가 대외금융부채를 늘렸다는 논지만 옮겼다.

넷째, 이 리포트가 다룬 것은 시황·매크로·채권·파생이다. 같은 주간의 섹터·개별 종목 판단은 당사 주간 3부작의 다른 두 편에 있다.

인용은 각 사 발간물 텍스트에 대해 공백·따옴표 제거 후 문자열 일치로 전건 검증했으며 실패 0건이다. 발췌 이미지 4장은 각 사 자료의 해당 페이지를 그대로 렌더한 것이며 잘라 붙이지 않았다.